1.2022 年上半年走势回顾

1.1 SW 农林牧渔行业上半年跑赢沪深 300 指数

SW 农林牧渔行业上半年录得负收益，但跑赢沪深300指数。2022年 1-6 月份(截至 2022 年 6 月 17 日)，SW 农林牧渔行业整体下跌 5.31%，涨幅在所有申万一级行业指 数中居第八，跑赢同期沪深 300 指数约 7.47 个百分点。细分板块中，仅养殖业录得 正收益，上涨 0.7%;其他细分板块均录得负收益，其中种业跌幅相对较少，下跌 3.1%;动物保健走势最弱，下跌 24.6%，跌幅最大。

1.2 行业估值

1-6 月行业估值有所回落，目前估值略低于近几年均值。截至 2022 年 6 月 17 日， SW 农林牧渔行业整体 PB 约 3.3 倍，略低于行业 2014 年以来的均值;相对沪深 300PB 溢价率约为 139.5%，低于 2014 年以来的溢价率均值。

2.生猪养殖：产能去化阶段性放缓，把握周期向上拐点

2.1 我国是全球第一大生猪产出国，猪肉是居民第一大肉类消费品

我国是全球第一大生猪产出国。2021 年全球生猪 产量为 12.53 亿头。其中，我国生猪产量为 6.55 亿头，产量位居全球第一， 在全球占比为 52%。欧盟 27 国与美国 2021 年的生猪产量分别为 2.54 亿头与 1.33 亿头，产量分别位居全球的第二与第三。2019 年受非洲猪瘟与相关政策 等因素影响，我国生猪产量在全球占比出现下降。随着影响因素弱化，2020 年与 2021 年我国生猪产量占比稳步回升，我国生猪产量占比从 2019 年的 42.7%增加至 2021 年的 52.3%。

从国内肉类消费结构看，猪肉是我国居民的第一大消费品类。在我国肉类消费结构 中，猪肉目前是我国居民的第一大消费品类。2020 年，我国人均猪肉消费量为18.20 千克/年，占比为 73.42%。牛肉与羊肉分别为居民的第二与第三大肉类消费 品，占比分别为 9.27%与 4.93%。在非洲猪瘟疫情爆发前，我国居民人均猪肉消费量 总体稳步增加。2013 年-2018 年，我国居民人均猪肉消费量从 19.77 千克/年增加至 22.83 千克/年。非洲猪瘟爆发后，居民的人均猪肉消费量减少，叠加疫情发生后居 民对牛羊肉等可以提高免疫力的肉类产品需求增加与猪价持续走高，我国人均猪肉 消费量进一步下降。2020 年，我国居民人均猪肉消费量为 18.20 千克/年，同比下降 10.24%。从肉类消费占比来看，我国人均猪肉消费量从 2018 年的 77.34%下降至 2020 年的 73.42%。

2.2 我国生猪养殖行业集中度较低，规模养殖趋势显现

我国生猪养殖行业集中度低，格局相对分散。我国生猪养殖行业具有典型的 “小企业，大市场”的特点。虽然目前行业的市场规模超过万亿，但行业集中 度较低，大规模猪企的数量偏少。以生猪出栏量作为衡量行业集中度的标准， 2021 年我国生猪养殖行业的 CR5 为 12.34%。其中，牧原股份的生猪出栏量位居全国第一，为 4026 万头，市场份额为 6.01%。温氏股份与正邦科技的市场 份额分别为 1.97%与 2.23%，新希望在 1.49%左右。

我国生猪以散户养殖为主，规模养殖趋势显现。我国生猪目前主要以散户养殖 为主。2020 年，我国生猪年出栏 1-49 头户数的占比高达 93.80%。相比散户养 殖而言，规模大的养殖场具有综合成本低、生物防控要求高、管理效益好等特 点。近几年，我国生猪养殖行业逐步呈现出规模化(年出栏 500 头以上)的趋 势。从出栏量来看，2011-2020 年，我国出栏 500 头以下的养殖场出栏量占比 从 63.40%下降至 43.00%，出栏 500 头以上的养殖场出栏量占比从 36.60%提升 至 57.00%。从出栏户数来看，2007-2020 年，年出栏数 500 头以下小规模养殖 场从 8222 万户下降至 2062 万户。其中，年出栏数 1-49 头的户数占比从 2007 年的 97.27%减少至 2020 年的 93.80%。而年出栏数在 500 头以上的规模养殖场 占比则从 2007 年的 0.15%增加至 2020 年的 0.78%。

2.3 2021 年-2022Q1 生猪养殖板块业绩承压

2021 年生猪养殖板块业绩承压。在非洲猪瘟、环保政策发生后，我国生猪产能大幅下 滑，对应的生猪价格自 2019 年初开始快速上涨。2021 年以来，随着产能释放，生猪 价格快速下跌。在猪价下行的背景下，我国生猪养殖板块 2021 年业绩承压。2021 年， 生猪养殖板块(SW 生猪养殖板块共 10 家样本公司，下同)实现营业收入 3359.88 亿 元，同比增长 8.35%;实现归母净利润-396.18 亿元，同比下降 177.66%。从具体公司 来看，温氏股份、新希望与正邦科技从 2021Q2 开始出现亏损，牧原股份 2021Q3 出现 亏损，2021 年下半年行业进入深度亏损期。

2022 年一季度，生猪养殖板块延续亏损态势。2022 年春节过后，猪价再次进入下行 通道。叠加俄乌冲突、南美旱情推动玉米、大豆等饲料价格走高，2022 年一季度生猪 养殖业绩延续亏损态势。2022Q1，生猪养殖板块实现营业收入 729.14 亿元，同比下 降 14.50%;实现归母净利润-155.64 亿元，同比下降 275.48%。其中，牧原股份 2022Q1 亏损 52 亿元，温氏股份、新希望分别亏损 38 亿元与 29 亿元。(报告来源：未来智库)

2.4 生猪供给有望缩量，能繁母猪产能去化阶段性放缓

生猪供给较为充足，后续供给有望缩量。从能繁母猪存栏量来看，2018-2019 年受非 洲猪瘟等因素影响，我国能繁母猪存栏量从正常水平的 3000 万头迅速下滑至 2019 年 9 月的 1898 万头。此后，能繁母猪存栏量触底反弹，产能持续增加，在 2021 年 6 月 达到顶峰约 4564 万头。2021 年我国猪价下降幅度较大，生猪养殖企业出现不同程度 亏损，能繁母猪产能自 2021 年 7 月环比开始去化。

截至 2022 年 5 月，我国能繁母猪 存栏量为 4192 万头，仍高于 4100 万头的正常保有量水平。根据生猪养殖周期，生猪 供给约滞后能繁母猪供给约 10 个月左右的时间，对应的生猪供给在今年 4 月左右达 到顶峰。具体数据来看，2022 年一季度，全国生猪出栏为 1.96 亿头，同比增长 14% 左右。2022 年 5 月全国生猪出栏环比下降 0.2%，是近两年来首次回落。若根据生猪 养殖周期进行测算，后续生猪供给有望缩量。但考虑到近期猪价上涨使养殖户二次育 肥、压栏等现象增加，不排除后续市场供给再次出现过剩的现象。

能繁母猪产能去化阶段性放缓，后续去化或再次开启。从去化幅度来看，我国能繁母 猪产能自 2021 年 7 月环比开始去化。2022 年 4 月，我国能繁母猪存栏量环比下降 0.20%，同比下降 4.30%，累计去化幅度为 8.5%，存栏量连续十个月环比下滑。由于 生猪供给相对于能繁母猪供给具有一定的滞后性，我国生猪去化速度慢于能繁母猪， 2022 年 4 月全国生猪存栏量同比下降 0.2%，自 2020 年 6 月以来首次同比下降。5 月 以来，受国家收储、疫情等因素影响，猪价出现反弹，养殖户去产能的积极性下降， 产能去化阶段性放缓。

根据农业农村部数据显示，5 月能繁母猪存栏环比增加 0.36%; 涌益咨询样本数据显示，5 月能繁母猪存栏为 4192 万头，较 4 月环比增加 1.23%;上 海钢联样本数据显示，5 月能繁母猪存栏较 4 月环比上升 1.86%。一般来说，能繁母 猪产能去化并非一蹴而就的，考虑到目前生猪供给虽出现减少但整体仍较为充裕，若 后续刺激猪价的因素弱化，不排除猪价再次回探。叠加成本处于高位，养殖利润亏润 幅度或加大。而在此背景下，部分养殖企业资金压力将增加，能繁母猪产能去化有望 再次开启。

2.5 猪价拐点或基本确立，生猪价格后续或仍有反复

我国生猪养殖行业共经历了四轮猪周期。将我国生猪养殖行业从 2006 年开始进行复 盘，至今为止共经历了 4 轮猪周期。2018 年 5 月，我国进入了第四轮猪周期。从猪 价波动的幅度来看，2006 年开始的前三轮猪周期猪价范围在每公斤 10-20 元，第四 轮猪周期猪价范围扩大到每公斤 10-41 元。第四轮猪周期猪价涨幅远大于以往，主 要系受非洲猪瘟、环保政策等因素影响，导致生猪产能大幅下滑。近期受疫情、国 家收储、供需改善等因素影响，猪价出现上涨。截至 2022 年 6 月 10 日，生猪价格 为 15.90 元/公斤。

生猪价格近期上涨，猪价拐点或基本确立。从产能去化进程来看，我国能繁母猪存 栏量自 2021 年 7 月以来环比出现下滑，对应今年 4 月左右生猪供给达到高点。但从 猪价走势来看，4 月猪肉消费淡季猪价反而出现了一定幅度的上涨。近期猪价出现上 涨一方面是短期因素刺激，另一方面则与市场预期行业供需结构改善有关。从短期 刺激因素来看，推动猪价上涨的原因主要有几个方面：

(1)3 月以来受上海等地疫情 反复，部分地区运输不畅，叠加疫情使居民囤货需求增加，猪肉供需结构失衡，一定程度上推动了猪价上涨。

(2)国家 2022 年以来多次进行收储，从政策面上对猪价 起到了一定提振。截至 2022 年 6 月 18 日，国家今年以来共进行了十二批中央冻猪 肉收储。

(3)2022 年 4 月 13 日，广东省农业农村厅发布《关于进一步加强生猪及生 猪产品调运管理的通知》。通知要求，自 2022 年 5 月 1 日起，暂停省外屠宰用生猪 调入广东。该举措短期内一定程度上推高了广东省的猪价水平。而从生猪养殖市场 自身的供需情况来看，猪价上涨主要有几方面：首先，根据农业农村部数据显示， 今年 1 月我国新生健仔数月环比下降 3%，叠加年初疫病高发，仔猪的死淘率相对较 高，对应的今年 5 月左右出栏生猪数量有所下降。其次，面对近期猪价上涨，部分 养殖户开始出现压栏惜售的现象，一定程度上减少了目前市场中的生猪供给数量。此外，考虑到生猪供给滞后能繁母猪供给约十个月左右的时间，农业农村部公布的 数据显示 5 月生猪供给近两年来同比首次出现回落，预计后续生猪供给将有所缩 量，叠加猪肉需求下半年有望边际改善，猪价拐点或基本确立。

生猪价格后续或仍有反复。近期受疫情、国家收储等因素刺激，2022 年 4 月以来猪价 出现上涨，养殖户的补栏积极性提高。考虑到养殖户压栏增重、二次育肥、补栏仔猪 等行为，不排除猪价后续出现再次回探的情况。但由于受养殖成本提高与国家收储等 因素支撑，预计猪价下跌空间相对有限。因此，后续猪价的涨幅空间还需结合产能去 化幅度进行判断。

2.6 生猪头均养殖利润亏损幅度缩小

生猪养殖成本处于高位，养殖企业面临一定的成本压力。今年以来，受俄乌冲突、南 美旱情等因素影响，我国玉米、大豆与豆粕价格进一步走高，价格处于近五年高位水 平。考虑到目前国际形势与南美旱情的情况，预计今年玉米、大豆等饲料价格将维持 在高位水平，养殖企业面临一定的成本压力。

近期生猪养殖企业亏损幅度缩小。生猪养殖企业的养殖利润受猪价与成本等因素共 同作用。近期虽然生猪养殖企业的养殖成本处于相对高位水平，但受疫情、国家收 储等因素影响，猪价有所上涨，养殖亏损幅度缩小至 6 月 10 日的 157 元/头，养殖 户的去化积极性有所下降。一般来说，一次猪周期开启前，养殖利润要亏损 12-14 个月左右。

2.7 猪粮比处于过度下跌二级预警区间，国家收储从政策面提振猪价

玉米是最主要的猪饲料。在猪饲料的结构中，玉米是最主要的饲料，占比约为 65%; 大豆与豆粕的占比约为 25%左右。

国家对猪粮比设置了过度下跌与过度上涨三个层级的预警。猪粮比即生猪价格除以玉 米价格，是判断国家收储与抛储的一个重要指标。在过度下跌三个层级的预警中，当 猪粮比价低于 6:1 时，由国家发展改革委发布三级预警;当猪粮比价连续 3 周处于 5:1—6:1，发布二级预警;当猪粮比价低于 5:1，发布一级预警。同时，国家规定过 度下跌三级预警发布时，暂不启动临时储备收储;二级预警发布时视情启动;一级预 警发布时，启动临时储备收储。

我国猪粮比目前处于过度下跌二级预警区间。对于猪价而言，近期受收储、疫情等因素影响，猪价有所上涨;对于玉米价格而言，受俄乌冲突影响，玉米价格维持在 高位震荡。两者共同作用使近期猪粮比有所回升。6 月 10 日猪粮比为 5.56，处于过 度下跌二级预警区间，国家 6 月 15 日启动了第 12 次临时储备收储。国家收储对猪价影响有限，主要从政策面提振猪价。从收储的数量来看，相对整个 市场，国家收储的规模体量较小，每次约 4 万吨，而我国每月猪肉消费总量达到 440 万吨左右。因此，国家收储不能实质上解决猪肉供给过多的现象，短期可以从政策 面对猪价起到一定的提振。

猪粮比后续走势仍有待观察。从历年猪周期的走势来看，若猪粮比跌至 5 左右，猪周 期或见底。去年 6 月与 10 月以及今年的 4 月，我国猪粮比均出现了跌破 5 的情况。受收储政策托底、疫情等因素催化，近期猪粮比有所回暖。一般而言，在每次的猪周 期中，猪粮比可能会出现多次见底的情况，因此猪粮比的后续走势应结合多因素进一 步观察。

2.8 关注产能去化进程，把握周期向上拐点

短期来看，猪价拐点或基本确立，把握周期向上拐点。2021 年以来，伴随着生猪产 能释放，猪价大幅下降。步入 2021 年四季度，猪肉需求旺季带动猪价走高。2022 年 春节后，猪肉进入需求淡季，猪价再次回落，叠加养殖成本走高，生猪养殖企业普 遍进入亏损状态，资金流相对紧张，产能去化稳步进行。近期受疫情、收储等因素 影响，猪价出现上涨。从生猪供给来看，结合能繁母猪领先生猪产能 10 个月，2022 年 5 月生猪出栏同比近两年首次出现回落，预计生猪供给后续有望缩量。叠加下半 年需求边际改善，猪价拐点或基本确立。而新一轮周期的猪价上涨幅度将与产能去 化、饲料成本等指标相关。与此同时，考虑到前期压栏增重、二次育肥、仔猪补栏 等行为，预计猪价后续可能出现再次回探的情况。但由于受养殖成本提高与国家收储等因素支撑，猪价下跌空间相对有限。

中长期来看，头部企业市场份额有望提高。近几年我国生猪养殖行业呈现出了规模 化的发展趋势。2018 年以来，受非洲猪瘟、环保政策等因素影响，部分经营能力较 差、不符合政策条件的小企业被迫出清，加速了生猪养殖行业规模化程度的提高。在政策支持、城镇化水平提高等因素催化下，我国生猪养殖规模化趋势有望持续， 市场份额有望进一步向头部企业集中。

2.9 重点公司分析

(1)牧原股份

受猪价下行、成本上涨等因素影响，公司业绩承压。公司 2021 年实现营业总收入 788.90 亿元，同比增长 40.18%;实现归母净利润 69.04 亿元，同比下降 74.85%。单 季度看，2021Q4 公司实现营业总收入 226.08 亿元，同比增长 32.11%;实现归母净利 润-18 亿元，同比下降 127.86%。2021 年以来，伴随着生猪产能释放，猪价下降幅度 较大，叠加养殖成本处于高位，生猪养殖企业面临较大的经营压力。从具体数据来看， 公司的归母净利润自 2021 年第三季度开始出现亏损，2021Q4 亏损幅度加大。2022 年 以来，受俄乌冲突、北美旱情等因素影响，饲料成本进一步走高，叠加猪价处于下跌 通道，公司 2022Q1 亏损环比进一步增加。

2022 年第一季度，公司实现营业总收入 182.78 亿元，同比下降 9.30%;实现归母净利润-51.80 亿元，同比下降 174.40%。公司 2021 年出栏量位居全国第一，2022 年预计出栏将超过 5000 万头。为进一步提 高市场竞争力，公司近几年积极进行养殖场与饲料厂的扩张。2021 年，公司的生猪出 栏量同比增长 122.26%，达到 4026.3 万头，出栏量位居全国第一。其中，商品猪 3688.7 万头，仔猪 309.5 万头，种猪 28.1 万头。2022 年第一季度，公司实现生猪出栏量为 1381.7 万头，其中商品猪 1297.5 万头，仔猪 80.9 万头，种猪 3.3 万头。根据公司目 前的实际生猪产能情况，公司预计 2022 年出栏生猪区间在 5000-5600 万头，出栏同 比增长 24.18%-39.09%。

公司的养殖成本在行业中处于领先地位，2022 年致力于完全成本阶段性下降至 13 元 /kg。公司目前采取自繁自养的模式生产经营。通过自繁自养模式，公司对生猪养殖 厂具有绝对的控制能力，从而保证了养殖环境与经营质量，抗风险能力强且成本低。2021 年，公司的完全成本为 15 元/公斤，在行业中处于领先地位。2022 年第一季度， 受饲料成本上行等因素影响，公司的完全成本略有上升，为 16 元/公斤。公司表示 2022 年将通过改善高成本养猪场、提高成活率等方式降低养殖成本，将完全成本阶段 性降至 13 元/公斤，进一步提高市场竞争力。

(2)温氏股份

生猪养殖业务拖累公司 2022Q1 业绩。公司 2022 年一季度实现营业收入 145.90 亿元， 同比下降 13.25%;实现归母净利润亏损 37.63 亿元。公司 2022 年一季度利润出现较 大幅度的亏损主要是 2021 年以来猪价下滑幅度较大，叠加俄乌冲突、南美旱情使玉 米、大豆等养殖成本走高所致。公司 5 月生猪出栏增速放缓，出栏均价环比增加。根据公司 2022 年 5 月的生猪销售 简报，公司 5 月销售肉猪 132.34 万头(含毛猪和鲜品)，环比下降 7.26%，同比增加 38.33%;营业收入为 25.02 亿元，环比增加 10.56%，同比增加 15.94%;毛猪销售均 价 15.74 元/公斤，环比增加 18.08%，同比下降 13.80%。公司 5 月出栏增速放缓，或 由于 2021 年四季度投苗量减少所致;而毛猪均价环比有所增加，主要系疫情、国家 收储等因素刺激猪价上涨。

文章来源：东莞证券